摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思