王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股(什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会遭什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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