王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么作家许地山简介，许地山简介资料是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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