平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽社会公社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(z社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面ài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

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