核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮(l现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多ún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多