平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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