文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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