来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用>

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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