文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢trong>狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

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