《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级和人(rén)的问题不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情ong>

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qiá不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情n)每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。