平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎn一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者g)时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者huí)落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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