平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回牛鬼蛇神是什么生肖(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　牛鬼蛇神是什么生肖ng>01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房牛鬼蛇神是什么生肖(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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