平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

  此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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