《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作文章真实身高，文章个人资料简介为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīn文章真实身高，文章个人资料简介g)济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 文章真实身高，文章个人资料简介