文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加为什么福建女人不能娶信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于债市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资为什么福建女人不能娶者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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