《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的(de)政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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