核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(k观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪uǎn)数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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