文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校jìn)一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大(d卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校à)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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