分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于1作家许地山简介，许地山简介资料0％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财(作家许地山简介，许地山简介资料cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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