文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　浙k是浙江哪个城市的rong>政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部浙k是浙江哪个城市的(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提(tí)升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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