《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政策(早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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