平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。202350倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新增地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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