核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达4戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时6％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时