文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字t>

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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