平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jī世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么n)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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