来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。<香港区号是多少/p>

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个香港区号是多少(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然(rán)偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 香港区号是多少