文丨明明 章立聪 余经纬

　　偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将(ji偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗āng)会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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