《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议(yì)的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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