主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生元首制的实质是什么，元首制的内容动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(元首制的实质是什么，元首制的内容míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dā元首制的实质是什么，元首制的内容n)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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