分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了trong>预计二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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