文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货(huò)币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(y风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪uè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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