分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关中国人口第一大省，中国人口第一大省排名行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大(dà)，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政(z中国人口第一大省，中国人口第一大省排名hèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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