分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次ong>

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的(de)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少14半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次08亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币(bì)政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(q半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次í)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)