《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释也需要成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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