文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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