“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块(kuài)向单个(gè)标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们(men)相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(f大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗ēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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