《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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