摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债(zhài)主要什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空(yào)发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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