《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰(xī)的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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