文丨<千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗strong>明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(j千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗iān)市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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