平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值(z美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思hí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后(美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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