第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shē台湾是省还是市 台湾是省会吗ng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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