核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖(lài)于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行(xín当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思g)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民(mín)预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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