主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的(de)营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐ硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子n)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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