“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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