文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续睡午觉和不睡午觉有什么区别，睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高为什么不爱午睡的孩子智商高(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高的意愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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