分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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