“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年(ni上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表án)，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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