《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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