《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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